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天风证券:看好消费板块的长期投资价值

时间:2020-07-17 10:31   来源: 商财网    作者:feitian

消费板块长期投资价值的宏观背景是经济增长中枢下台阶和经济结构的转型

以白酒为代表的消费板块短期有较大幅度的调整,但是中期来说,这些板块仍然是 A 股市

场中的最具竞争力的主导产业。

我们以美股为鉴,73 年以来,年化收益率高的行业同样集中于消费和医药、科技:航空国防 10.9%、软件 10.8%、休闲旅游 9.8%、零售业 9.8%、电子设备 9.4%、卫生保健 9.3%、

食品药品零售 9.2%、食品饮料 8.9%。

年化收益率垫底的则集中在汽车及零部件、电力、基本资源等传统行业。

天风证券:看好消费板块的长期投资价值

图 1:以美股为鉴,73 年以来,年化收益率高的行业集中于消费与科技

这一股价表现背后的宏观背景在于:经济增长中枢的下台阶和经济结构的转型。

1960 年代,美国实际经济增长较 50 年代提升了 0.5%,同时美国债收益率也不断中枢上移。

1970 年代开始,美国实际经济增长出现连续的下台阶,除了因为抑制 70 年代的超高通胀

导致了利率飙升,在此之后,美国债收益率进入了漫长的中枢下移过程。

天风证券:看好消费板块的长期投资价值

图 2:随着 GDP 增速的放缓,美国的利率中枢也在下台阶(%)

然而正如前文所述,尽管美国经济运行中枢在持续下台阶,消费行业和科技行业股价表现

却较为优秀,比较显著的就是以业绩稳健的消费股龙头和科技龙头为代表的美股“漂亮 50”,

在 80 年代仍然走出长期牛市,并较大幅度跑赢指数。

这种股价持续走强的背后是产业结构变迁下业绩的强支撑。美国 1970 年经济增长中枢逐

步下台阶的过程中,我们可以显著的看到科技与消费行业增加值占 GDP 比重的提升与传

统行业增加值占 GDP 比重的显著回落。其中,教育医疗、通信技术产业占 GDP 的比重持

续提升且幅度最大;包括钢铁、采掘、有色、机械、汽车、电气设备等在内的传统行业 GDP

占比均进入到下行周期。

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图 3:美国经济中枢下行过程中,消费与科技行业增加值占比不断提升(%)

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图 4:美国经济中枢下行过程中,传统行业增加值占比不断下降(%)

而随着产业结构的变更,消费和科技行业在中长期内均出现了业绩的强支撑。对于消费行

业,盈利表现可穿越周期,不管是 70 年代的滞胀、80 年代的改革、90 年代的转型,还是

00 之后的刺激,卫生保健、一般零售、药品零售、食品饮料、个人用品和休闲用品等消费

行业,盈利增长在大部分年份都是正的。

而对于科技行业来说,美股科技行业的盈利波动并不大,在 90 年代完成向高科技转型之

后,科技板块的盈利一直较稳定,这种业绩长期增长也成为了驱动科技走牛的关键。除非

是在有系统风险的年份,比如 85 年(广场协议、美日贸易摩擦)、90 年(海湾战争)、01

年(科网泡沫)、08 年(金融危机),科技板块的业绩增长才会贡献为负。

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图 5:美股卫生保健指数涨幅拆分

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图 6:美股硬件与设备指数涨幅拆分

2. 全球视角下,消费龙头估值体系迁移的过程仍在路上

一方面,外资是近两年 A 股重要的增量资金,我们在《MSCI 纳入空档期,外资流入趋势

和投资风格会否生变?》中,对外资的流入趋势和投资风格做了推演,产业趋势和个股行

业地位,是外资配置首要考虑因素,当前的消费(中国优势产业)和未来的科技(新的产

业趋势)将更受青睐。

外资增配 A 股是长期趋势,且与 MSCI 纳入比例是否提升关系并不大。当前外资持有中国

上市资产(A 股、港股中资股、美股中概股)的、占比为 5.8%(截至 2019 年底);远低于 韩国的 34.7%、台湾的 38.3%、日本的 29.1%。另外,以台湾和韩国市场经验,MSCI 纳入“空档期”,外资大概率持续流入,且 100%纳入之后,外资还将持续流入 2-3 年。

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图7:台股 MSCI 纳入比例提升期间,外资持续流入

在前期的报告中《金融对外开放如何重塑 A 股“定价体系”》,我们已经比较明确的理清外

资进入 A 股所带来的变化——外资进入对于 A 股市场来说,迎来的将是“定价体系”重塑的过程。也就是说,投资者结构的变迁,最终使得 A 股的“定价体系”中,不断提升长期 ROE 稳定性的估值权重,而降低短期业绩增速 g 爆发力的权重。

对于上市公司而言,长期维持高 roe 并不容易。不过,不断增加的分红和回购(注销股票),

很大程度可以使得公司的 ROE 水平抵抗住更大的短期盈利增速波动,从而市场对盈利的

关注点可能会更偏向于持续稳定的 ROE,而忽视中短期的净利润增速波动。

最终,A 股“定价体系”会逐步完成向成熟市场的并轨,越来越多的公司会形成类似可口

可乐的定价模式(虽然可口可乐近 5 年扣非增速分别为-13%、9%、-11%、-59%、146%,但依靠分红和回购,其 ROE 可以大部分时候稳定在 28%左右,最终估值 TTMPE 33X)

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图 8:A 股公司回购显著增加,并逐步开始注销股票

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图 9:成熟定价体系中可口可乐的估值

这是外资不断进入后,带来的中长期变化,但中短期,对于外资持有最多的那部分头部公

司而言,“贴现率”的迁移,是另一个较为重要的影响。

在DDM股利折现模型或DCF现金流折现模型中,贴现率是一个公司的加权融资成本WACC,

但同时也可以简化成无风险利率加上风险溢价。或者简单来说,是投资者索要的年化回报

率。

对于国内的投资者,我们面临的是大约 9%左右的名义 GDP 增长,因此,国内投资者能够

接受的年化资产回报率就是不低于 9%,也就是说,国内投资者在估值模型中,给到的贴现

率至少要有 9%左右。

对于国外的投资者,他们面临的可能是 6%左右的名义 GDP 增长,国外的高收益资产也非

常有限,因此,国外投资者能够接受的年化资产回报率,可以低至 6%,也就是说,国外投

资者在估值模型中,给到的贴现率也可以低至 6%。

更低的预期回报目标,意味着更低的贴现率水平,而贴现率本身对合理估值的判断影响很

大。我们用三阶段增长模型模拟蓝筹股未来的理论估值水平,以茅台为例,在其他假设条

件一样的情况下,若将贴现率从当前 9%的假设降至 8%,则理论估值由 28 倍提升至 35 倍,若贴现率进一步降至 7%,则理论估值提升至 46 倍。

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图 10:贴现率下行,将支撑优质蓝筹估值的抬升

3. 宏观政策的基调继续提供了消费股取得超额收益的背景

对于消费板块而言,自 05 年至今的 59 个季度里,跑赢 wind 全 A 的概率达到了接近 70%, 超过所有其他板块。也就是大家常说的“持股体验感”极好。

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图 11:消费板块 05 年以来,季度跑赢概率

下图中,我们用粉色背景标出了消费板块相对跑输的阶段,共同特点在于:信用周期从底

部的全面扩张,也就是经济的全面刺激,在这样的阶段里面,如果盈利全面改善,则金融

周期占优,如果形成流动性陷阱,则中小盘全面跑赢。

前期的多篇报告中,我们曾经提到,以往的信用扩张,伴随的是“大开大合”的政策刺激,

但当前在“杠杆不能上天”、房住不炒的背景下,政策定力极强,以“抵抗式托底”为主的

政策是脉冲性的,因此图中粉色背景很难重现。

天风证券:看好消费板块的长期投资价值

图 12:信用周期从大开大合的刺激和收缩,到不断加强预调微调

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图 13:消费板块 05 年以来,跑输的阶段

分析师声明

本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的 具体投资建议或观点有直接或间接联系。

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